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在利標品牌(00787) 公布了最新業績和出售北美業務給Differential Brands Group Inc. (DFBG)的公告后，我重讀了GBG和利豐(00494)近期以來的公告文件，以及一系列市場公開信息。從文獻閱讀的角度，結合一系列對兩家公司的近年發展歷程的理解，我認為GBG在出售資產后會有大手筆的資本運作。其中一種可能性，就是利豐可能會重新私有化4年前分拆出去的GBG。本文主要從戰略邏輯，而非投資數據的角度展開討論。以投資的角度來討論，可能只有私有化落實成事實，再來做事后諸葛亮更為合適。

一、2014年分拆上市的背景

我們先回到2014年，看一下利豐分拆利標上市時的情形。

眾所周知，利標是利豐從自身的分銷業務拆分而來的。利豐從2004年開始，一直保持很好的盈利，而盈利中的很大比例，都用來收購一系列品牌授權、品牌管理業務。當然，收購的業務有很多品牌極不理想(以天價收購的Cathy Van Zeeland為代表)。在2012年，之前收購來的品牌業務出現了嚴重虧損并拖累利豐的經營數據，利豐在2013年對LF USA進行重大調整，停運所有不良品牌后，相關業務的業績大為好轉，并且為利豐當年的財報數據做出了重要貢獻。在這樣的背景之下，利豐才會在2014年提出讓剩余表現良好的品牌授權業務獨立上市。因為當時，馮氏認為利標有高增長、高利潤、高估值的可能。

分拆后，留在利豐的分銷業務主要側重在向批發和零售客戶提供采購和物流服務，所需要的核心能力在于供應鏈效率和成本管理。例如，當利豐作為某個品牌商的采購代理時，重點通常在于選擇最合適的生產國和工廠，以最高性價比交付產品，而該產品的時尚性、設計以及品牌特點通常由品牌方自己提供。分拆出的GBG業務在進行品牌服裝、鞋履、時尚配飾產品的分銷時，所需要的核心能力在于設計、營銷、品牌管理和拓展品牌，業務成功的要點是能夠為消費者提供有吸引力的產品。

從GBG和利豐的分銷業務的不同來說，利豐只需要打動品牌方和零售商，“一買一賣”交易結束;而GBG的業績則需要和產品最終交到消費者手里產生的銷售額更直接的掛鉤，產品必須要吸引力。可以想象，簡單的“一買一賣”式的分銷利潤微薄。2004-2013年，雖然利豐的盈利情況極好，但身在這個時尚產業鏈中，利豐更多看到的是自身利潤微薄，而品牌方的是暴利。這也是利豐以如此之多的現金頭收購品牌授權業務的初衷。

對利豐來說，授權業務實際上是一種杠桿生意，與利潤微博的其他分銷業務不同，只需要付一筆不多的授權使用費，就能博取更高的利潤。對利豐來說，現有的商業模型，低毛利潤是難以避免。當然，馮家對旗下企業的企業管治是自信的，樂裕民把利豐從3-4B的公司變成20B的公司后，馮家認可他可以把這個利潤率更高的分銷生意，也做成一家同樣優秀增長的公司。另外，恰逢Spencer積累了足夠的經驗，也到了應該接班利豐的年齡。所以，就有了利標在2014年的分拆。

長篇累牘地對GBG的分拆做說明，是希望大家能夠理解分拆的邏輯，而不是簡單當作高商譽垃圾資產的剝離。

二、GBG分拆獨立上市以來的定位變化

GBG分拆后，面對是史無前例差勁的美國時尚市場。在一個不好的市場里，品牌授權生意也很容易變成一個不好的生意。因為絕大部分的品牌業務，每年需要支付的授權使用費，GBG不僅要保底，還要保增長。眾多品牌管理公司，實際上也是在這種時尚市場蕭條的情況下誕生的，因為品牌變成了一個難賺錢的資產，價格逐年下滑。在這樣的時候環境中，GBG的業務進展實際上相當不錯，這種相當不錯事實上卻被市場的蕭條給抵消掉了。因為GBG的品牌組合主要集中在二三線品牌，在這5年的蕭條中，它們所受的沖擊是最大的。

面對并不理想的市場，Bruce對利標的定位經歷了多次的轉變。上市之初到2016年所有公開文件，都十分突出GBG的規模。規模越大越好，組合越豐富越安全，很顯然，對當時的馮家和Bruce來說，GBG都是一個值得自己真金白銀投資的好生意。

當時的slogon是“BRANDS WITHOUT LIMITS”或“GLOBAL PRESENCE. GLOBAL PLATFORM. GLOBAL BRANDS.”，到了2017年GBG發現隨時市場的不理想，規模化并不能帶來很好的收益。所以，年報的封面有了這樣的畫風。

直到2017年底，GBG的管理層才開始不斷強調：“合作品牌和GBG的合作比自營賺得更多”(CNBC為GBG的做的節目)，老布Bruce Rockowitz開始在財報中不斷強調“GBG是品牌的最佳長期合作伙伴”等。這一段想要說明的是，利標這次的資產出售并非是無征兆的。利標通過多年成長，已經從一個“靠品牌實現增長”的公司，逐步轉變成"幫助品牌增長"的公司，這是一家品牌管理公司在定位上的逐漸進化，雖然在具體的經營中仍然有很多問題，但面對表現不佳市場的無奈，GBG近年來并沒有越來越差，是發展的，是進步的，并且已經在品牌管理產業鏈上的有了一種重要的角色轉變。從乙方變成甲方，里面有很多值得深究和挖掘的變化。熟悉行業的人士，應該可以明顯感受到，GBG對很多品牌來說，是十分受歡迎的合作方，這與普通的授權商截然不同(例如GIII)。在品牌授權談判時，GBG利用自己在時尚業搭建的平臺，已經具備了行業最強的談判籌碼，沒有之一。

三、三年計劃“未來供應鏈”的需求

利豐新的三年計劃中，所有的發力點圍繞一個核心“未來供應鏈”。“未來供應鏈”的發力點在哪?是服裝、鞋履。在利豐的供應鏈生意中，服裝、鞋履是大頭，也是受新的零售環境沖擊最大的。“未來供應鏈”的核心是：速度驅動，數據驅動。旨在將時裝的采購周期從40周壓縮到12周，并利用大數據讓整個供應鏈中的所有參與者都可以提高效率，形成一個封閉的生態系統。

整個生態存在兩個入口，從生產入口(vendor portal)來說，利豐需要拿回利標的設計部門，從顧客入口(customer portal)來說，利豐需要拿到利標近年來構建的直面客戶的零售業務(尤其是近期在中國OVS和Kids HQ項目等)，營銷運營平臺(Romelle Swire等)，品牌管理平臺等。利豐買回利標可以直接補齊目前在打造“未來供應鏈”時，業務模塊上的短板。

四、利豐買回利標的裨益

1、利標是利豐打造“未來供應鏈”的最佳試驗田。利用“未來供應鏈”可以直接促進利標業務的發展。

2、目前利豐剩余的在岸批發業務絕大部分都是成衣業務，與利標的業務部門存在直接重合。可能提升運營協同效益及新業務前景(尤其是品牌管理業務);通過優化產能、節省內部成本、擴展品牌管理專業知識及提高兩間公司的議價能力和客戶關系可以達成上述目標。尤其是二者在品牌管理、采購服務上都有大量交叉銷售的機會。更比如，利標品牌目前透過利豐處理的采購額不足其總采購額的60%，利標可直接將余下40%+的采購交由利豐處理。

3、利標品牌在出售北美資產后的剩余資產，都有較好的增長性。目前來看，利豐原有的貿易業務仍然處于萎縮周期。在利豐私有化利標，能給利豐帶來新的增長引擎。

4、融合風險較低：基于利豐與利標關系密切，加上兩間公司的企業管治措施、資訊科技系統及企業文化相若。

5、維持利標品牌的上市地位并不劃算，利標市值長期低迷，借助其上市地位，向股票市場的募資能力極其有限，故維持利標品牌在聯交所上市的所需成本不再物有所值。低于50億市值，利標品牌甚至難以繼續維持深港通的地位，可能進一步失去流動性。

6、提升因分拆而持有利標品牌的份額持有者所持有份額的股東價值。增加利豐的股本以及市值，為重新回到恒指成分股創造可能。

五、其他的線索

1、利豐出售三大在岸批發業務，留下的在岸批發業務中成衣占絕大部分。無獨有偶，GBG也在今年三月將家居業務出售。二者都開始專注發展其時裝、鞋履業務。

2、GBG在業績公告中，表示除分派特殊股息后，還將繼續采取措施提升股東價值。

3、GBG在上一財年出現信貸違約，接近12億借款被劃為流動負債，而流動負債中，GBG欠利豐的貨款卻出現下降。這一財年，GBG并沒有長期借款本金到期，而GBG通過暫緩支付利豐貨款，規避信貸違約，并不困難。而利豐在最新的財年報表中顯示基本未動用銀行授信。GBG這次的信貸違約的財務安排十分可疑，不排除是主動違約。

4、兩家公司在出售業務后，除承諾進行分派特殊股息外，都留下了大量現金，盡管二者在各自財報中多次提及，集團業務并不需要太多現金在帳就可以維持運營。此外，二者目前的業務也并不需要大量的現金投入。尤其是GBG表示會進一步做出大規模降低成本的舉措，卻不肯拿出更多的錢還債。

5、近期市場空倉大增，并且出現了大量缺乏常識的針對利標的研報。尤其以匯證出具一份難以理解下調評級的研報。

細看GBG的最新財報，你還能發現很多可疑的跡象，在這里不做累述。根據我的文獻理解，認為GBG在出售資產通過后，會進行其他資本運作來提升股東價值。很可能出現是情況是：利豐會私有化四年前分拆出去的GBG，時間節點大概率出現在利豐八月份半年報公布之前。