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隨著宏觀政策展現(xiàn)出更為積極的取向，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)將有所下降。

2018年7月23日，福建龍巖上杭太陽(yáng)銅業(yè)有限公司工人正在裝運(yùn)剛生產(chǎn)出來(lái)的銅線。圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

鐘正生 財(cái)新智庫(kù)莫尼塔研究董事長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

張璐 財(cái)新智庫(kù)莫尼塔研究

2018上半年，政策上對(duì)監(jiān)管無(wú)疑著墨更多。財(cái)政與金融領(lǐng)域的全面整改，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到“緊信用”的負(fù)面影響。下半年，伴隨著中美貿(mào)易沖突的硝煙，宏觀政策有望有更積極的動(dòng)作，以緩解過(guò)于嚴(yán)峻的信用緊縮形勢(shì)。

7月23日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，強(qiáng)調(diào)財(cái)政金融政策要協(xié)同發(fā)力，以及保證城投平臺(tái)合理的融資需求等，以“應(yīng)對(duì)好外部環(huán)境的不確定性，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。這讓市場(chǎng)對(duì)中國(guó)宏觀政策全面轉(zhuǎn)向的預(yù)期不斷增強(qiáng)；不過(guò)，會(huì)議同時(shí)也強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”式的強(qiáng)刺激。由此可見(jiàn)，嚴(yán)監(jiān)管、穩(wěn)杠桿、促改革的基調(diào)并未發(fā)生變化，目前的政策應(yīng)對(duì)只在預(yù)調(diào)和微調(diào)層面。

但是，在這一適應(yīng)性和預(yù)防性政策調(diào)整過(guò)程中，適度的經(jīng)濟(jì)增速的損耗仍然不可避免。我們預(yù)計(jì)，下半年GDP同比將進(jìn)一步降至6.6%。其中，出口對(duì)GDP的拖累會(huì)進(jìn)一步加重，消費(fèi)對(duì)GDP的支撐保持力度，固定資產(chǎn)投資低位企穩(wěn)，“生產(chǎn)熱、投資冷”的狀況會(huì)有限收窄。

消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)有望保持穩(wěn)定

消費(fèi)是2018年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期的重要因素，一定程度上體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的積極變化。

其一，二季度城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入的“中位數(shù)”增速低位回升，而“平均數(shù)”增速則有所回落，體現(xiàn)居民收入分配狀況有所改觀。其與良好的就業(yè)狀況相互疊加，或?qū)?duì)下半年消費(fèi)增長(zhǎng)起到積極作用。

其二，不同于GDP中消費(fèi)的超預(yù)期表現(xiàn)，上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比卻創(chuàng)下新低。這意味著服務(wù)消費(fèi)或正加速增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)的影響或?qū)⒃谙掳肽甑玫窖永m(xù)。

其三，7月1日國(guó)務(wù)院降低部分進(jìn)口日用消費(fèi)品最惠國(guó)稅率的政策落地，其中涉及1449個(gè)稅目、70%以上的日用消費(fèi)品，也可能對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)形成更多刺激。

出口對(duì)GDP的拖累或?qū)⑦M(jìn)一步加重

出口是上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速壓力的主要來(lái)源。2018上半年凈出口對(duì)GDP形成了-0.7%的拖累，而2017年凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)是0.6%。凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)內(nèi)需依賴顯著增強(qiáng)。

下半年，中國(guó)出口形勢(shì)依然不容樂(lè)觀：一方面，全球經(jīng)濟(jì)景氣滑坡，僅靠美國(guó)獨(dú)木難支。今年以來(lái)，全球制造業(yè)增長(zhǎng)結(jié)束了去年強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)的勢(shì)頭，開(kāi)始掉頭回落。上半年與中國(guó)出口結(jié)構(gòu)相似的韓國(guó)、越南、中國(guó)臺(tái)灣等出口增速均較去年明顯下降，反映外需已有明顯放緩。另一方面，中美貿(mào)易沖突交鋒除了對(duì)中國(guó)貿(mào)易順差產(chǎn)生直接沖擊外，還可能加劇中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的流失、遏制中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的步伐，對(duì)出口增長(zhǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。全球貿(mào)易盤子的縮小以及中國(guó)出口份額的受限，都將令中國(guó)出口增長(zhǎng)承壓。

“生產(chǎn)熱、投資冷”或?qū)⒂邢奘照?/strong>

上半年，中國(guó)工業(yè)增加值增速平穩(wěn)上行，而固定資產(chǎn)投資增速則大幅下滑。生產(chǎn)向好而投資惡化，傳遞出的經(jīng)濟(jì)信號(hào)較為復(fù)雜。我們認(rèn)為，造成這一現(xiàn)象的原因有三：一是工業(yè)統(tǒng)計(jì)的樣本限于“規(guī)模以上”工業(yè)企業(yè)，統(tǒng)計(jì)的是去產(chǎn)能過(guò)程中活下來(lái)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；而固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)則可較好地反映去產(chǎn)能的進(jìn)程。因此生產(chǎn)端數(shù)據(jù)或存在“虛高”的成分。

二是生產(chǎn)對(duì)價(jià)格信號(hào)非常敏感，投資則需要看到更為確定的需求前景改善。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，企業(yè)在工業(yè)品價(jià)格持續(xù)較高的情況下，會(huì)傾向選擇提高產(chǎn)能利用率，而非貿(mào)然進(jìn)行產(chǎn)能投資，這會(huì)導(dǎo)致“投資冷、生產(chǎn)穩(wěn)”的結(jié)果。

三是今年投資減速主要體現(xiàn)在第三產(chǎn)業(yè)，尤其是其中的基建部分，而第二產(chǎn)業(yè)投資增速的回升，與工業(yè)增加值反映的情況是較為接近的。綜上，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，下半年投資與生產(chǎn)數(shù)據(jù)的分化或?qū)⒀永m(xù)。不過(guò)，下半年出口增長(zhǎng)放緩，可能令生產(chǎn)更容易被投資所拖累；而基建投資有望企穩(wěn)，也可能有助于這種背離的收斂。

基建投資或?qū)⒌臀黄蠓€(wěn)

上半年基建投資增速大幅下滑，主要源于表外非標(biāo)融資受限造成廣義財(cái)政存在資金缺口。我們估算，考慮到2018年地方專項(xiàng)債擴(kuò)容，城投債發(fā)行提速，預(yù)算財(cái)政赤字、鐵道債凈融資小幅擴(kuò)張，以及PPP新增落地規(guī)模預(yù)計(jì)持平后，2018年廣義財(cái)政資金將在2017年大幅收縮的基礎(chǔ)上恢復(fù)6.9%的溫和擴(kuò)張。

但表外非標(biāo)融資部分去年曾大幅擴(kuò)容（達(dá)到4.4萬(wàn)億元），今年財(cái)政和金融整頓之后，這部分資金需要回到表內(nèi)。從上半年金融數(shù)據(jù)看，融資回表的程度應(yīng)該是非常低的。這里面一個(gè)原因是，資管新規(guī)配套細(xì)則沒(méi)有出來(lái)，金融機(jī)構(gòu)在非標(biāo)融資上處于觀望停擺狀態(tài)；另一原因是，融資回表受到約60%城投平臺(tái)不具備回表資質(zhì)，以及銀行資本充足率的約束。

下半年，基建投資可能受到三個(gè)方面的支撐：一是上半年財(cái)政收入增長(zhǎng)較去年進(jìn)一步加快，而財(cái)政支出增速明顯慢于過(guò)去幾年。這意味著下半年預(yù)算內(nèi)財(cái)政的發(fā)力空間較強(qiáng)，再加上上半年土地出讓收入增速進(jìn)一步攀升至43%，也會(huì)對(duì)地方政府收入形成可觀的補(bǔ)充。

二是資管新規(guī)配套細(xì)則出爐后，對(duì)存量資產(chǎn)給出了相對(duì)友好的監(jiān)管安排，令金融機(jī)構(gòu)在基建資金支持方面有矩可循。倘若后續(xù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠在資本金、MPA考核等問(wèn)題上給予有力的支持，表外融資回表或?qū)⒅饾u增多。我們估算，倘若能夠通過(guò)非標(biāo)回表解決3萬(wàn)億元的融資，基建投資有望在8%左右企穩(wěn)。

三是近期國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)，“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理的融資需求，對(duì)必要的在建項(xiàng)目要避免資金斷供、工程爛尾”。 此舉大方向上應(yīng)該是保證優(yōu)質(zhì)地區(qū)、平臺(tái)和項(xiàng)目的存量債務(wù)平穩(wěn)過(guò)渡，有利于逐漸收縮隱性債務(wù)、拓寬正規(guī)債券融資渠道，也有利于基建投資的平穩(wěn)變化。

制造業(yè)投資復(fù)蘇存在不確定性

上半年制造業(yè)投資同比從去年的4.8%回升至6.8%，達(dá)到2016年2月以來(lái)的最高，對(duì)于整體投資發(fā)揮了一定的正向支撐作用。十九大后，政策環(huán)境對(duì)民間投資趨于友好，新興服務(wù)業(yè)的進(jìn)入壁壘和政策不確定性都有所下降，使得民間投資的意愿確實(shí)有所修復(fù)。

下半年，制造業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的保持，需要信用緊縮環(huán)境的有效改善，以及政策上對(duì)民間投資的小心呵護(hù)。尤其是二季度以來(lái)，隨著信用違約、中美貿(mào)易沖突等事件發(fā)酵，政策的不確定性又悄然攀升。在緊信用的環(huán)境下，民企資金周轉(zhuǎn)情況也顯著惡化：截至5月，民企應(yīng)收賬款回收期已從去年的28天左右拉長(zhǎng)到超過(guò)36天。這些都對(duì)民間投資修復(fù)的持續(xù)性提出了質(zhì)疑。

房地產(chǎn)投資力度有望保持

下半年，房地產(chǎn)投資仍然會(huì)受到以下三方面的支撐，有望繼續(xù)充當(dāng)固定資產(chǎn)投資中的穩(wěn)定性力量。

其一，土地資源充足。盡管上半年房地產(chǎn)投資高增長(zhǎng)受到土地購(gòu)置費(fèi)的驅(qū)動(dòng)較明顯，但也應(yīng)看到，隨之而來(lái)的待開(kāi)發(fā)土地面積超過(guò)30%的超速增長(zhǎng)，以及5、6月份土地購(gòu)置面積增速的明顯回升，對(duì)后續(xù)建安投資的上升具有積極意義。

其二，房地產(chǎn)銷售有升溫再起之勢(shì)。5月以來(lái)，房地產(chǎn)銷售面積和銷售額同比增速均止跌回升，70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)環(huán)比漲幅也顯著擴(kuò)大，表明居民的購(gòu)房熱情并未熄滅。這在房地產(chǎn)庫(kù)存降至低位的情況下，也對(duì)房地產(chǎn)投資具有積極意義。

其三，大型房企資金來(lái)源仍有支撐。6月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的資金來(lái)源增速略降至4.6%，主要源于國(guó)內(nèi)貸款增速的進(jìn)一步走低（6月為-7.9%）；而自籌資金增速進(jìn)一步上升至9.7%，則表明房地產(chǎn)投資的資金來(lái)源并未全面惡化。根據(jù)我們的調(diào)研，在房企集中度提升的背景下，大型房企在資金來(lái)源上仍相對(duì)寬裕，且其為加快資金周轉(zhuǎn)，囤地、捂盤現(xiàn)象也相對(duì)較少，從而有助于縮短從拿地到開(kāi)發(fā)的時(shí)滯。