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CPI重回“2時代”

8月9日，國家統計局公布了7月的物價數據。7月PPI同比上漲4.6%，漲幅比上月縮小0.1個百分點，是近5個月來的首次收窄。在連續3個月低于2%后，7月CPI重新回到2%上方，同比漲幅錄得2.1%，超出市場預期。不過整體來看，通脹形勢仍然溫和。值得注意的是，目前豬價在5月中旬觸底后逐步回升，原油價格則在70-80美元/桶的區間震蕩。下一步二者走勢如何，又會對物價形成怎樣的影響？本專題將展開分析。(楊志錦)

導讀

由于通脹壓力不大，貨幣政策的主要著力點將不在于通脹，而是經濟增長和防風險。即在外部貿易摩擦升級和內部去杠桿情況下，如何既保證經濟增長，同時不帶來系統性風險。目前來看，采用穩健偏松的貨幣政策較為合適。

8月9日，國家統計局數據顯示，7月CPI同比增長2.1%，時隔3個月再次站上2%，高于預期。

分析認為，CPI上漲主要受豬肉價格回升、油價基數低和暑期旅游的共同影響。數據顯示，不包括食品和能源的核心CPI同比漲幅為1.9%，連續3個月持平，不存在通脹壓力。

綜合多位受訪人士看法，未來影響CPI的主要因素包括：豬肉價格、油價、貿易摩擦及政策取向等。年初的《政府工作報告》將今年全年的CPI目標定為3%左右。分析認為，2018年溫和通脹，全年CPI同比難破3%。

中銀國際證券首席宏觀分析師朱啟兵認為，目前通脹維持溫和，暫不會對貨幣政策形成掣肘。既然政策重心階段性地從去杠桿轉為穩需求，那么后續也還將保持寬松的流動性和相對低利率的環境。貨幣投放的加大和信用的放松預計會使社融恢復平穩。

豬肉價格對CPI拖累下降

7月CPI同比增速2.1%，漲幅比上月擴大0.2個百分點。

其中非食品價格上漲2.4%，影響CPI上漲約1.96個百分點；食品價格上漲0.5%，影響CPI上漲約0.10個百分點。據測算，2.1%的同比漲幅中翹尾影響約為1.4個百分點，新漲價影響約為0.7個百分點。

分析認為，7月CPI重新站上2%主要在于季節性因素，如高溫、多雨的天氣以及假期等。“一方面受夏季高溫、暴雨天氣影響，鮮菜等食品價格出現上漲，另一方面暑假因素帶動旅游價格上漲，包括飛機票、旅游和賓館住宿價格都有明顯上漲。”交通銀行高級研究員劉學智稱。

食品方面，夏季高溫和極端天氣影響存儲和運輸，鮮菜等價格有所上漲。7月蛋類價格上漲11.7%，影響CPI上漲約0.06個百分點；鮮菜價格上漲3.8%，影響CPI上漲約0.09個百分點等。

同時，豬肉價格對CPI的拖累也在下降。7月豬肉價格同比下降9.6%，跌幅自今年2月以來再度收窄至10%以下，影響CPI下降約0.24個百分點。可比數據顯示，6月豬肉價格拖累CPI下降約0.32個百分點。

同比降幅收窄的背后，是豬肉價格環比上漲。農業部數據顯示，7月份16省(直轄市)瘦肉型白條豬肉出廠價格總指數上漲，月平均值每公斤16.87元，環比漲10.5%。

“每年的6-7月都是豬價上漲起點，因為適重標豬的供給位于年內低點，由于之前豬價跌幅大，持續虧損，無論養殖戶、屠宰場還是貿易商都希望生豬和豬肉價格回升以減少虧損，多方作用下豬價實現持續回升。”中國農業科學院農業信息研究所副研究員朱增勇稱。

非食品方面，油價顯著上行、各類服務需求走高推動漲價。中信固收分析稱，一是國際原油價格6月底、7月初的大幅上漲傳導至國內，發改委7月調整成品油最高零售價格后，汽油和柴油價格分別上漲22.7%和25.1%。二是暑期旅游旺季刺激旅游及相關服務價格大幅上行，旅游價格上漲4.4%。

未來通脹的不確定性

多位分析人士對21世紀經濟報道表示，未來通脹走勢面臨諸多不確定性因素，包括食品價格、豬價、油價、貿易摩擦、政策取向等方面。“食品價格可能是三季度通脹走勢的重要不確定性變量。”華泰證券首席宏觀分析師李超認為。

他說，如果今年出現類似2016年的“年初低溫——夏季南方大范圍降水”的氣象組合，三季度菜價可能會較大幅度上漲。目前看來，今年南方爆發洪災的幾率不大。但一些異常天氣因素引發的食品價格上行風險仍值得注意，如截至8月初，小麥收儲量遠低于去年同期。

豬價是影響通脹的重要因素之一，不過目前對豬價走勢的看法出現分歧。興業銀行宏觀分析師郭于瑋稱，母豬價格可以作為豬肉價格的領先指標，從該價格來看，豬肉價格還將延續上漲態勢。

不過，朱增勇認為，豬價在中秋節后受需求下降影響可能會下跌。因為從整體供需而言，未來生豬供給仍將是充裕的，目前能繁母豬產能充裕。此外，因二季度豬價下跌影響了一些養殖戶的投機育肥積極性等因素，四季度豬肉價格季節性下跌幅度會相對小一些。

“后續油價和豬價成為通脹預期的主要因素。”中信固收團隊認為，“展望后市，在地緣政治風險和原油增產國潛在產能與意愿難以彌補缺口的背景下，供給相對不足可能推高國際油價。”不過有分析人士稱，油價與PPI的相關性較強，而對CPI的影響沒那么直接。

同時，貿易摩擦也成了通脹的不確定性因素之一。分析認為，中美貿易摩擦有升級風險，部分進口商品價格上漲可能會對國內物價帶來抬升作用。此外，通脹影響因素還有政策。

“從7月的高層會議來看，政策基調從略微偏緊向偏松調整，未來需求和流動性適量增加可能也會推動通脹上行。”劉學智對21世紀經濟報道記者表示。

貨幣政策取向穩健

雖然面臨諸多不確定影響因素，但總體而言，通脹壓力并不大。

“CPI的同比漲幅不會特別明顯，因為計算同比要看翹尾因素，7月之后翹尾因素顯著回落，通脹水平大幅上漲的可能性較小，維持全年CPI同比上漲2%左右的預測。”劉學智稱。

一位不愿具名分析人士亦認為，未來CPI相對溫和。非食品價格波動不是特別大，因此CPI的波動主要來自于食品。“現在來看，食品價格未來上漲幅度不會特別大，非食品價格整體溫和上漲，這意味著CPI中樞會上抬，但幅度不大，高點不會超過2.5%。”

劉學智稱，由于通脹壓力不大，貨幣政策的主要著力點將不在于通脹，而是經濟增長和防風險。即在外部貿易摩擦升級和內部去杠桿情況下，如何既保證經濟增長，同時不帶來系統性風險。目前來看，采用穩健偏松的貨幣政策較為合適。

7月31日召開的中共中央政治局會議要求做好“六穩”，貨幣政策亦被定調為“穩健”，并提出要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。分析認為，這意味著貨幣政策取向偏松，但并未轉為全面寬松。未來關鍵還是要疏通貨幣傳導渠道，否則釋放的資金可能會進入限制領域或淤積于銀行間。

8月初，國務院金融穩定發展委員會(下稱“金融委”)第二次會議召開，重點研究進一步疏通貨幣政策傳導機制、增強服務實體經濟能力的問題。分析認為，這意味著下一階段政策的重點將是打通“寬貨幣”向“寬信用”的傳導鏈條。

朱啟兵認為，現在貨幣環境風險不大，對下半年利率債不必悲觀。緊信用轉為穩信用并不意味著行情結束，相反流動性溢價的回落意味著金融機構正式從“負債荒”的壓力走出，這預計將成為主導下半年市場的主要邏輯，在融資回升彈性有限的情況下，債券的配置需求將率先上升。