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摘要

1.2018/19年度全球棉花市場去庫存進程加速。2018/19年度全球棉花產量減少，加速棉花去庫存步伐，2018/19年度全球棉花播種面積較上一年度減少，疊加棉花主產國收割期間天氣的不利影響，全球棉花產量減少，而消費總量創新高，全球棉花庫存有效減少，全球庫存消費比57%，下滑至2012年以來最低位。

2.中國庫存壓力釋放，外圍市場壓力增強。2018/19年度全球棉花市場延續中國庫存下降，除中國外其他主產國庫存上升的格局。2018/19年度全球棉花庫存消費比為58%，較2017/18年度下降8個百分點；刨除中國后全球棉花庫存消費比為53%，較2017/18年度提高1個百分點，來自外圍市場的壓力再度增大。

3.我國國儲棉庫存臨近警戒線，利好棉花價格。2018年我國國儲庫庫存剩余月270萬噸，2019年國庫棉花接近警戒線位置，國儲低庫存或將存收儲預期，利好2019年棉花價格。

4.我國棉紡織產業競爭力增強。新疆地區產業支持政策引導疆內棉花種植面積增加，棉紡織產業向新疆地區轉移。2018/19年度棉花質量顯著提高，新疆地區紡織產能擴大，對高等級棉花進口需求削弱，國內棉花棉紗的競爭力增強。

5.2019年棉價仍將維持區間震蕩格局，預計先抑后揚。展望2019年我們認為棉花價格整體仍將維持區間震蕩格局。原因如下：?2018/19年主產國普遍增產，全球棉花市場整體供大于需，棉價上漲空間有限。?中國棉花雖然產不足需，但在全球市場供給充裕大環境下，中國市場難以獨善其身，一旦國內棉價先行上漲，外圍市場供給壓力就會通過棉紗進口流入國內。? 2018年拋儲結束后，2019年國庫棉花接近警戒線位置,國儲庫存低位將對2019年棉價形成利好。

第一部分行情回顧一、鄭棉期貨行情回顧

2018年全年鄭棉走勢大致可分為三個階段。

第一階段：2018年1-4月份鄭棉震蕩整理形態，鄭棉價格指數處于14850-15700元/噸區間震蕩，延續前兩年的震蕩格局，節后部分紡織企業尚未復工的情形下對期價有所提振，但是新棉和鄭棉以及儲備棉將同臺競爭，供應壓力不容小覷，使得鄭棉價格指數震蕩運行。

第二階段：2018年5月份起鄭棉突破持續了兩年左右的整理形態大幅上漲，雖然當時以新疆部分產區出現大風降溫令棉花幼苗受損為利好題材，但更深層的原因在于經過數年拋儲之后，國儲庫存可能將在2019年難以對市場進行有效調控的預期。美國主產區因天氣干旱使得新棉種植進度有所延緩，以及中美貿易摩擦加劇可能導致進口成本增加也是推高國內棉價的重要題材。不過，管理層也通過增發棉花進口配額以及調整鄭棉期貨保證金及漲跌停幅度和手續費標準等手段進行調控。

第三階段：2018年6月份至今，由于中美貿易摩擦有擴大化跡象，市場擔憂中國的紡織品及服裝出口也受到影響，棉花需求前景蒙上陰影，棉價進入6月份以回調走勢為主。進入三季度后鄭棉一路下跌，7月份期間鄭棉震蕩反彈，基于需求增加及中、美棉花產區出現不利天氣可能導致棉花減產對棉價有利多作用，但中美貿易摩擦升級則帶來利空影響。6月份以后國內棉花下跌的主要驅動在于新年度棉花減產的落空和貿易戰的加劇。新疆前期低溫風災天氣使得新花采摘期延后，但并未對產量造成影響，減產預期落空，棉價開始下跌。而貿易戰的不斷加劇使得市場對棉花需求端的利空較為擔憂，棉花大幅下跌，另外全球經濟疲軟消費走弱，下游紡織企業在傳統的“金九銀十”期間表現“金銀不再”，訂單量持續減少，海關總署最新數據顯示，2018年10月，我國出口紡織品服裝約232.566億美元，同比增加7.26%，環比減少12.60%。其中出口紡織紗線、織物及制品97.436億美元，同比增加6.08%，環比減少8.08%;出口服裝及衣著附件135.13億美元，同比增加8.13%，環比減少15.59%。2018年1-10月，我國累計出口紡織品991.11億美元，同比增加9.71%;累計出口服裝1327.78億美元，同比增加1.26%。據中國棉花信息網最新數據，10月底全國棉花商業庫存總量約297.4萬噸，較上月增加130.81萬噸，增幅78.5%；陳棉庫存壓力未減，新棉逐步上市，倉單量不減反增，棉市供需雙向承壓下，持續在下行通道中。

二、鄭棉紗期貨行情回顧

棉紗期貨合約2018年走勢基本與棉花期貨合約保持高度相關性。分階段來看，2018年1-4月份棉花表現震蕩整理，棉紗主力合約一直跟隨棉花合約表現震蕩，棉紗合約日內成交量在10-100手左右，圍繞23200元/噸波動；5月份開始棉花受減產預期影響走升，棉紗上調至27000元附近，但成交量依然偏低。6月份至11月份以來，棉花期貨受供給和需求雙重壓力價格水平不斷下行，棉紗主力合約跟隨棉花價格走勢重心不斷下移。

棉紗期貨合約2018年走勢基本與棉花期貨合約保持高度相關性。分階段來看，2018年1-4月份棉花表現震蕩整理，棉紗主力合約一直跟隨棉花合約表現震蕩，棉紗合約日內成交量在10-100手左右，圍繞23200元/噸波動；5月份開始棉花受減產預期影響走升，棉紗上調至27000元附近，但成交量依然偏低。6月份至11月份以來，棉花期貨受供給和需求雙重壓力價格水平不斷下行，棉紗主力合約跟隨棉花價格走勢重心不斷下移。

第二部分棉花供需分析

一、全球棉花加速去庫存進程

2018/19年度全球棉花產量減少，加速棉花去庫存步伐，2018/19年度全球棉花播種面積較上一年度減少，疊加棉花主產國收割期間天氣的不利影響，全球棉花產量減少，而消費總量創新高，全球棉花庫存有效減少，全球庫存消費比57%，下滑至2012年以來最低位。

產量方面，2018/19年度全球棉花產量減少93.8萬噸至2599.4萬噸，減幅3.5%。其中美國減少66.59萬噸至400.8萬噸，印度減少33.5萬噸至609.6萬噸，巴基斯坦增加56.34萬噸至235.1萬噸，巴西增加17.00萬噸至218.00萬噸，中國保持上一年度產量545萬噸不變。

消費方面，2018/19年度全球棉花消費量增加78.4萬噸至2762.5萬噸，增幅2.9%。其中美國增加2.18萬噸至73.03萬噸，中國增加32.7萬噸至925.3萬噸，印度增加13萬噸至550.8萬噸，越南增加19.6萬噸至163.3萬噸，土耳其減少5.4萬噸至154.6萬噸。2011年以后全球棉花消費量一路都回升，而且跟以前消費量的回升來比，區別在于這一輪是整個中國包括其他新興市場國家，包括印度、土耳其、越南增長比較理想。

期末庫存方面，2018/19年度全球棉花期末庫存減少169.5萬噸至1580.8萬噸。中國期末庫存減少177.5萬噸至650.3萬噸，中國范圍外期末庫存減少8萬噸至930.5萬噸。其中，印度期末庫存增加23.4萬噸至211.9萬噸，土耳其期末庫存增加4. 9萬噸至45.3萬噸，美國期末庫存較去年不變，其他國家期末庫存變動較小，全球期末存庫的調減主要來自中國。

二、美國棉花產量預期減少多因素致出口遇阻

(一)天氣涉阻美棉減產

2018/19年度美棉種植面積較上一年度增加1.43百萬英畝，但收獲面積較上一年度減少0.72百萬英畝，同時單產較上一年度減少53磅/英畝，整體來看，2018/19年度美棉產量減少66.59萬噸至400.8萬噸。美棉主產區西德州地區受干旱以及颶風降雨天氣影響，棉花坐果率以及收割率受挫，美國農業部最新生長作物報告顯示，截止11月18日當周，美棉收割率為59%，上一周為54%，去年同期為73%，五年均值為69%，收割情況不及往年，對本年度產量產生實質性影響。

(二)中美貿易紛爭不止，拖累美棉銷售

2018/19年度美國棉花產量較上一年度約減產12%，但受累于出口銷售量的調減，美國棉花期末庫存較上一年度變化不大，根據2018/19年度美國農業部11月份供需報告顯示，2018/19年度美國棉花期末庫存預計到93.74萬噸，同2017/18年度保持一致。美國是全球最大的棉花出口國，其棉花出口量占全球出口量的38.48%，其次為印度(占全球出口量的11.18%)和巴西(占全球出口量的10.4%)，全年接近80%的美棉用于出口，其中中國進口美棉的占比約為20%左右，占中國棉花總進口份額的40-50%，2018年中美貿易爭端開始后，國務院關稅稅則委員會陸續公布了對原產于美國的大豆汽車以及化工品等商品加征25%的關稅，其中包含對未梳棉花加征25%關稅，按照關稅稅則規定，同價位進口美棉加征25%關稅后人民幣折算價格相比1%關稅將上漲3400元/噸，加征關稅后國內進口美棉價格優勢不在；另外，美國對自中國進口的總額為2500億元的商品加征關稅法案中涉及部分的涉棉產品，直接影響中方對美出口的棉布以及紡織品服裝銷量，進一步導致中國國內棉花需求減少，從而削減中國對美棉進口數量，拖累美棉銷售，截止2018年11月8日，美國累計凈簽約出口2018/19年度棉花219.1萬噸，占年度預期出口量的66.14%,其中中國累計簽約進口2018/19年度美棉36.4萬噸，占美棉已簽約量的16.63%，中方對于進口美棉的訂單仍存在凈取消情況，美棉出口遇阻不斷承壓。

(三)巴西棉花量質齊升疊加巴印兩國貨幣貶值擠壓美棉份額

2018/19年度巴西棉花產量及質量均表現明顯提升，2018/19年度巴西已然成為世界第二大棉花出口國，根據2018/19年度美國農業部11月份供需報告顯示，2018/19年度巴西棉花產量預計218萬噸，較2017/18年度增加17.0萬噸，增幅8.46%；2018/19年度巴西棉花出口量預計120萬噸，較2017/18年度增加29萬噸，增幅31.9%。巴西棉花產量及出口量均有不同程度增加，棉花出口量大幅增加，主要源于巴西棉花近年質量顯著提高，進口國采購意向增加，尤其是中美貿易摩擦氛圍下，中國在對美棉花訂單減少的同時，對巴西棉花的進口份額提升。另外，進入2018年以來，印度、巴西等新興市場國家的貨幣貶值幅度較大，印度盧比由年初的1美元兌63.46盧比一直貶值至1美元兌71.98盧比，年內貶值幅度達13.42%；而巴西雷亞爾由年初的1美元兌3.14雷亞爾一直貶值至1美元兌3.74雷亞爾，年內貶值幅度達19.11%，印度和巴西貨幣的貶值也進一步促進了兩國棉花的出口，進而擠占部分美棉出口份額。

三、MSP再度上調加劇印棉銷售壓力

為提高印度農民種植棉花積極性，保證印度棉花種植面積，減少改種率，2018年印度政府將棉花最低支撐價格MSP提高至5150盧比/公擔，將2018/19年度印度棉花最低支持價格上調26.1%，長絨棉的MSP為5250盧比/公擔，約相當于籽棉價格2250盧比/公擔，穩定了棉農的植棉情緒。印度棉花協會表示，2017/18年度印度棉花產量為621萬噸，棉花出口量將自2017年的99萬噸上升到119萬噸。雖然中國對美棉加征25%關稅或將刺激中國對印度棉的需求增加，但是隨著2018/19年度印度棉花減產的預期，加上印度MSP價格大幅上調支撐棉價大幅上漲，預計2018/19年度印度棉花出口或將大幅減少。2018年10月印度棉花出口裝運量為5.4萬噸，環比增162%，同比增254%。2018年1-10月累計110.8萬噸，同比增40.2%；18/19年度8-10月累計11.1萬噸，同比曾113.5%。印度棉出口量環比和同比均有顯著增幅，孟加拉的貢獻度最大。

四、中國棉花供需格局

(一)中國棉花供需缺口明顯進口棉依存度高

據中國農業農村部11月供需報告，2018/19年度中國棉花播種面積約3367千公頃，新疆實際植棉面積高于前期預期；棉花采收期氣象條件良好，采收進展順利，棉花單產預計每公頃1764公斤，2018/19年度棉花產量594萬噸；據中國棉花信息網統計，2018/19年度全國植棉面積預計4519萬畝，較上年基本持平，總產570萬噸，較上年降0.3%，其中疆棉種植面積預計3787萬畝，北疆和南疆多地棉花膽顫可能下滑，但由于種植面積增加，產量可能同去年持平或略有增加，產量預計510萬噸；需求方面，中美貿易戰的影響逐漸凸顯，下游產成品銷售不暢，庫存積壓，資金周轉率下降，另外織造環節環保壓力也在持續上升，逐步向上游傳導，國內需求壓力漸起，年內總需求較上一年度有所收斂，預計2018/19年度棉花總需求為870萬噸。

據上推算，下一年度國內在保持棉花播種面積不作減少，以及“天公作美”單產保持穩定的前提下，棉花產量以600萬噸估算，進口量預計90萬噸左右，消費量預計850萬噸左右，國內仍存在約160萬噸的供需缺口，而國儲棉庫存以及不斷下降到臨界點，對于棉花供應的支撐有限，國內對于進口棉的依存度有增無減。

(二)單產限制下棉花增產有限疆棉品質提升增強溢價空間

2018/19年度我國棉花產量預計570萬噸左右，其中新疆棉花產量約為總量的90%，近年來國內棉花播種面積逐步由內地向新疆轉移，疆棉播種面積近二十年中翻倍增加，與此同時內地棉花種植面積成倍減少，2018/19年度全國棉花播種面積約4519萬畝，新疆地區棉花播種面積為3787萬畝，同比增加3%，內地棉花種植面積732萬畝，同比減少7.1%。2018/19疆內棉花播種面積雖有增加，但多數產棉區單產下降，例如北疆地區的精河縣和博樂市，單產下降幅度約30-100公斤/畝，南疆地區大部分單產表現下降，庫車縣、沙雅縣以及庫爾勒周邊單產略有下降，哈密地區同樣表現單產下降；內地方面，河北唐山地區籽棉單產略降，衡水地區單產較去年基本持平，湖北枝江棉區棉花產量提高，整體來看，內地棉區單產較去年持平略增，但由于植棉面積下降，產量仍受限。

2018/19年新疆棉整體品質較去年有所提升，尤其高等級指標占比進一步提升，據中國棉花信息網公檢數據統計，截至2018年11月19日，2018/19年度新疆棉平均長度29.36mm,較去年同期提高0.13mm，平均長度整齊度82.83%，較去年同期提高0.06。長度級中，本年度27、28mm長度占比較去年減少7.24%，29、30mm長度占比較上年度6.72%，長度為31mm占比也提高0.3%。斷裂比強度強和很強占比42.14，同比增加8.61%，其中，強指標占比增幅最大，為8.38%；中等、差的指標占比較去年分別下降5.07%和3.47%。品質提升有利于國內棉花的市場競爭力，增加國內棉花的銷售。

(三)國儲庫存步入臨界點，2019年度收儲可能性增加

近年來為消化我國大量棉花庫存，政府多項措施齊頭并進，如取消棉花臨時收儲政策，并以直補政策代替；限制棉花進口，采取進口配額制度等，并且取得了階段性成果，2014年以來我國棉花期末庫存逐年降低，一方面得益于我國國內棉花需求的恢復，另一方面與我國采取去庫存的多項舉措重要相關。2018/19年度為穩定國內外棉花減產預期下的棉花價格，國儲庫延長拋儲時間至9月30日，2018/19年度內儲備棉輪出累計成交251萬噸，2017/18年度儲備棉理論期初庫存526萬噸，本年度拋儲結束后理論結余庫存275萬噸，國儲庫存進入庫存臨界線，如果下一年度繼續拋儲而不進行收儲，國儲庫存將趨于空庫可能，按照目前國內的棉花產量以及消費量來推算，中國棉花的最大的缺口應該是2019年或者是2020年年初，因此下一年度國儲庫收儲可能性極大，國儲棉補庫情況下，當期所產國產棉不足以滿足需求，只能靠進口外棉補充國儲棉，在中美關系穩定前提下，中國最大的可能是大量進口美棉，而在當前中美關系緊張趨于長期性的形勢下，中國對美棉采購量驟減，國內棉花補充將指向澳大利亞以及巴西棉花市場，若收儲政策入臺，將推動國內國際棉價上漲。

(四)全球以及中國棉紡織市場景氣程度欠佳

(1)全球經濟下行周期中棉花消費存壓

美國方面，當前美國經濟仍對全球棉紡終端消費形成有效支撐，但是其他經濟體的下行卻給全球棉花需求帶來壓力，美國農業部周度棉花出口數據顯示，2018年1月以來隨著美國以外主要經濟體經濟增速顯性放緩，美棉出口簽約量和同比增速雙弱，一方面原因是隨著全球經濟放緩和美聯儲先發式加息，主要美棉需求國本幣較美元大幅貶值；另一方面原因是歐洲作為全球紡織品服裝終端消費的重要組成部分，當下歐洲經濟放緩加速終將會對未來歐洲紡服終端消費與日增壓。再來看中國，2018年中國經濟放緩，棉紡內銷、外銷均堪憂，棉花和棉紗價格雙弱，同時給其它新興棉紡大國棉紗出口帶來壓力，而人民幣快速貶值影響國內紡織服裝企業生產經營，尤其在消費端顯現較明顯；上游原料及半成品在三季度逐漸顯現出來，而上半年表現不明顯。

(2)中國紡織服裝業工業增加值增速仍處于低位

從近幾年工業增加值(反映中國紡織工業生產狀況最受關注的指標)的增速變化情況來看，2018年1-10月份我國紡織工業增加值同比增長情況不佳，二季度表現同比有降，2018年10月，我國紡織業工業增加值同比增長1.1%，較9月數據增加0.3%，較去年同期下滑2.2%；服裝業工業增加值同比增長6.4%，較9月數據增加0.4%，較去年同期提升2.4%，工業增加值的增速連續五年處于低位運行狀態。

(3)上半年PMI指數回升至枯榮線之上，棉紡織行業擴張趨緩

2018年中國棉紡織行業采購經理人指數(PMI)上半年整體好于下半年，上半年PMI回升至枯榮線上后，紡織業整體擴張態勢趨緩，下半年PMI低于50%處于枯榮線下，10月份，中國棉紡織行業采購經理人指數(PMI)為42.03%，較上月降低了3.95個百分點，較去年同期水平下降9.97百分點，反映行業整體擴張走緩。

(4)2018年中國紡織服裝產量同比減少

2018年1-10月份，我國紡織工業經濟運行態勢總體表現穩中偏弱，行業生產總量減少，增速較去年放緩，處于歷史偏低水平。根據國家統計局數據，2018年3-10月我國紗線產量累計2326.4萬噸，同比減少20.67%；我國布產量累計385億米，同比減少23.26%。

(5)中國紡織服裝內銷形勢轉弱

2015年以來隨著中國棉花國內消費水平逐漸恢復，紡織服裝國內零售額逐年增加，同比增速跌勢放緩。2018年中國國內紡織品服裝內銷形勢未能延續前幾年的好轉形勢轉而下跌，2018年3-10月，實現紡織服裝零售額8488.2億元，較去年同期減少851.9億元。

(6)中國紡織服裝出口情況延續增長

2018年我國紡織服裝內銷情況趨弱，但紡織服裝出口情況繼續延續增長，中國紡織服裝總體表現良好。海關數據顯示，2018年1-10月，我國紡織品(包括紡織紗線、織物及制品)出口額為990.78億美元，同比增長9.68%，增速較去年同期提升6個百分點；服裝(包括服裝及衣著附件)出口額為1326.94億美元，同比增加1.19%。

(7)銷售不暢，下游紡織企業原料采購積極性低

從庫存數據來看，2018年我國紡織企業棉花庫存顯著增加，下游紡企原料消耗進度偏慢。棉花商業庫存也在明顯上升，市場整體供給壓力增強。2018年我國棉紡企業紗線、坯布等產成品庫存壓力顯著增強。中國棉花信息網調查結果顯示，2018年10月，我國紡織企業紗線庫存21.52天，較上月增加了2.74天，較2017年同期減少0.05天；坯布庫存30.43天，較上月增加2.21天，較2017年同期增加5.09天。

(四)化纖擴張鉗制棉花需求紡服向高等級棉層次轉移

(1)替代品產能擴張棉花需求減弱

近十幾年國內紡織行業的原料成分發生翻天覆地的變化，棉花替代品在改革開放化工業快速發展的進程中，迅速擠占棉花份額，目前已經成為紡服行業重要的原料。1970-1978年間，國內還處在全棉時代，化工設備匱乏以及技術落后限制了化纖的發展，紡織服裝行業用棉比例大概維持在90%以上；1978-2000年間，我國改革開放以后，伴隨著紡織品需求大幅上升，同時國內加快對化工固定資產的投資，國內化纖工業高速發展，國內用棉比例大概較改革開放前下降10%至80%左右；2000年以后至今，中國加入WTO后，紡服出口訂單開始呈現井噴式增長，在此帶動下，國內紡織行業開始一輪增長，受制于棉花產量不足的問題，化纖大量進入紡服行業替代棉花，產量用量趕超棉花，近年來滌短粘短原料消費占比約55%左右，棉花原料占比約45%左右。2018年滌短市場產能繼續擴大，截止2018年10月份，滌短年內新投或改造共76萬噸，國內有效產能已經達到693萬噸，11-12月份仍有30-38

萬噸新增產能計劃投入，預計到2018年底國內直紡滌短有效產能將到達723萬噸左右。滌短以及粘膠對紡服市場的占有率提升進一步弱化國內棉花的需求。

【棉花&棉紗】供需緊平衡下棉花“等風來”——2018年棉花市場回顧與2019年展望

根據美國農業部(USDA)2018年度11月份供需報告顯示，預計中國棉花總產量為598.8萬噸，國內總需求量為925.3萬噸，供需缺口為326.5萬噸。從美國農業部的供需平衡表數據來看來看，2018/19年度我國棉花產量較上一年度有所增加，消費水平繼續恢復，2018/19年度棉花產需缺口仍然有300萬噸，但USDA對于國內2018/19年度消費總量存高估可能，實際消費量或有接近百萬噸的下調空間，另外當前處于宏觀經濟下行周期中，尤其是全球經濟下行周期中，需求端的消費量大概率會隨著宏觀經濟下行力量的加大向下變動，因為棉花現貨產業鏈條反應的是經濟下行中棉花需求端的一系列負面問題，就國內全年的棉花庫存以及下游紡服企業開工率和訂單簽約情況來看，棉花供應綽綽有余，消費不振下游紡服企業苦不堪言，據中國農業部2018年11月的供需平衡表可見國內已經將消費預期下調至845萬噸的水平，盡管消費總量下調，但整體來看國內下一年度的供需缺口仍有250萬噸，疊加約150萬噸的進口棉，還將有約100萬噸的缺口需要通過國儲庫存進行彌補，從2018年國儲的再度大量去庫存情況來看，2019年國儲庫存接近庫存警示位置，若拋儲繼續的話，國儲庫在2019年繼續拋儲情況下降面臨庫存短缺的情況，對于新的年度來講，國儲是否繼續拋儲或者拋儲一部分再用進口棉來增加庫存量，將對棉花市場起到引領性作用。

第四部分套利機會分析

一、跨期套利機會分析

期現表現來看，鄭棉1901合約以及鄭棉1905合約大部分時間貼水于現貨，注冊倉單交割優勢不明顯。從合約間價差走勢來看，上半年近強遠弱，下半年近弱遠強。上半年在國內棉花存在強烈的減產預期下，1809合約期價走強，1901、1905合約相對來說較弱。下半年由于中美貿易摩擦有擴大化跡象，市場擔憂中國的紡織品及服裝出口也受到影響，棉花需求前景蒙上陰影，近月合約在供給過剩需求不振雙重壓力下走弱，1901合約承壓，1905、1909合約相對來說較強。目前階段國內外政策變幻，但整體國內2019年供給缺口仍存，1905、1909合約相對緩和，但1月合約高倉單量壓力下，交割月份內或難以有喘息機會，可以嘗試賣近(1月)買遠(5月和9月)反向套利。3-5月份舊作進入青黃不接期，國儲庫收拋儲情況不確定，預期5月合約將有所偏強，可以嘗試買近(5月)賣遠(9月和1月)正向套利。

期現表現來看，鄭棉1901合約以及鄭棉1905合約大部分時間貼水于現貨，注冊倉單交割優勢不明顯。從合約間價差走勢來看，上半年近強遠弱，下半年近弱遠強。上半年在國內棉花存在強烈的減產預期下，1809合約期價走強，1901、1905合約相對來說較弱。下半年由于中美貿易摩擦有擴大化跡象，市場擔憂中國的紡織品及服裝出口也受到影響，棉花需求前景蒙上陰影，近月合約在供給過剩需求不振雙重壓力下走弱，1901合約承壓，1905、1909合約相對來說較強。目前階段國內外政策變幻，但整體國內2019年供給缺口仍存，1905、1909合約相對緩和，但1月合約高倉單量壓力下，交割月份內或難以有喘息機會，可以嘗試賣近(1月)買遠(5月和9月)反向套利。3-5月份舊作進入青黃不接期，國儲庫收拋儲情況不確定，預期5月合約將有所偏強，可以嘗試買近(5月)賣遠(9月和1月)正向套利。

二、棉花、棉紗合約間套利

棉紗期貨推出后，棉紡織產業鏈價格聯動性增強。棉紗和棉花價格之間具有很強的相關性，但棉紗是棉花的下游產品，相比于棉花價格波動稍顯滯后。棉紗-棉花合理價差在8100-10000元區間內，若棉紗-棉花價差下破8100左右，結合上下游情況，可適當進場做買棉紗賣棉花套利，若棉紗-棉花價格上破10000左右，則可入場進行賣棉紗買棉花操作，但套利機會稍瞬即逝，需要及時關注價差變化。

棉紗期貨推出后

第五部分資金持倉分析

CFTC期貨持倉數據顯示，2018年美棉的基金持倉呈現凈多格局，1-6月份凈多持倉高位調整，最高持倉量達到12.64萬張，接近歷年來高點。隨后7月份至今，全球消費不濟疊加中美貿易紛爭影響，美棉凈多持倉大幅下滑，當前最低達到5.10萬張，當前凈多單仍處于下滑通道中。

CFTC期貨持倉數據顯示，2018年美棉的基金持倉呈現凈多格局，1-6月份凈多持倉高位調整，最高持倉量達到12.64萬張，接近歷年來高點。隨后7月份至今，全球消費不濟疊加中美貿易紛爭影響，美棉凈多持倉大幅下滑，當前最低達到5.10萬張，當前凈多單仍處于下滑通道中。

第六部分總結全文和2019年度操作建議一、棉花市場2019年行情展望(一)期貨價格技術分析

鄭棉自2016年末以來長期橫盤整理，主力合約大部分時間在15000~16000元的區間波動，且波幅不斷收窄。2018年內鄭棉突破近幾年的整理區間，上行到19000附近，目前回落到區間內，2018/19年度棉花價格仍將圍繞政策指導運行，在無意外政策的情況下，預期2019年鄭棉將維持13500-18500區間震蕩格局。

鄭棉自2016年末以來長期橫盤整理，主力合約大部分時間在15000~16000元的區間波動，且波幅不斷收窄。2018年內鄭棉突破近幾年的整理區間，上行到19000附近，目前回落到區間內，2018/19年度棉花價格仍將圍繞政策指導運行，在無意外政策的情況下，預期2019年鄭棉將維持13500-18500區間震蕩格局。

(二)2019年行情展望

2019年度國內棉花市場需要關注以下幾點：1、全球經濟下行周期中，紡織服裝消費需求下降的預期程度，在新年度全球產量基本確定的前提下，需求的變化將是棉花走勢的最終風向標，目前消費形勢有繼續弱化的趨勢，若美棉或者印棉MSP的支撐點趨弱，鄭棉或將再度下探尋底；2、中國供需缺口的填補來自國儲棉拋儲還是進口棉的增加，盡管中美貿易紛爭下中國對美國棉花的進口量減少，但澳棉以及巴西棉對于國內高等級棉花依然可以構成有效補充，另外還有進口中低支棉紗對于棉花市場的沖擊，但國儲棉位于臨界水平，收儲可能性較大，中長期國內棉價重心將逐步上移。

展望2019年，我們認為，棉花價格整體將呈現先抑后揚走勢，但仍然不改區間震蕩格局。結合基本面及技術分析，初步預計，2019年鄭棉價格運行區間13500-18500左右。

二、棉花投資策略推薦

基于我們對棉花后期行情的判斷，我們建議：

對于棉花軋花貿易企業，基于公司本身的情況算好成本，以賣出套保為主，鄭棉1月合約當前有巨大的陳棉和新棉倉單壓力，后期難以被有效炒作，基于當前鄭棉5月合約所面臨的現貨需求端壓力、宏觀系統性壓力和拋儲壓力以及潛在倉單壓力都將很大，目前價格大概率不是底部價格。

對于紡織企業，筑底期間仍繼續沿用隨用隨買的采購模式，隨著中長期棉花庫存壓力逐步釋放，建議在2019年二季度末期適當逢低補庫，或在期貨市場建立下半年的采購虛擬庫存。

對于投機者，基于我們對2019年棉價區間震蕩的判斷，二季度前期可以適當逢高介入空單為主，目標13500元/噸，止損16000元/噸。二季度后逢低介入長線多單，目標18000元/噸，止損15000元/噸。

三、風險提示

以上結論均為按照目前狀況及可以想見的題材作為依據，不能覆蓋全部風險，還需及時關注以下風險因素以調整思路及策略。

(1)新棉上市進度及物流狀況；

(2)內外棉價差、美棉周度出口數據以及我國棉花進口數據；

(3)印度國內棉花收購進度及印棉與美棉價差比較；

(4)國內棉花工商業庫存變動情況；

(5)新年度全球棉花種植面積、國內棉花目標價補貼政策調整、美國農業部供需報告數據調整。

(6)拋儲政策動向、儲備棉拍賣成交情況；

(7)國內棉花商業、工業庫存變動情況；

(8)主產區天氣狀況。

(9)中美貿易摩擦的發展方向對紡服制造出口的影響。(作者單位：方正中期期貨)