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方正紡服團(tuán)隊(duì)：豐毅13571855319/王佳敏18516639071

百隆東方：

越中訂單差異致?tīng)I(yíng)收整體持平，非經(jīng)常損益下降致業(yè)績(jī)下行

【事件】

（1）2019年3月21日晚，公司發(fā)布2018年報(bào)，2018年分別實(shí)現(xiàn)收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非歸母凈利潤(rùn)59.98、4.38、4.20億元，同比增長(zhǎng)0.77%、-10.30%、-2.04%，2018年Q1-Q4公司營(yíng)收增速分別為-2.51%、-5.07%、7.54%、3.78%，同期歸母凈利潤(rùn)增速分別為-22.72%、22.23%、76.90%、-127.52%，扣非歸母凈利潤(rùn)增速分別為-17.83%、-10.12%、107.81%、-54.98%。

（2）同時(shí)，公司公告2018年利潤(rùn)分預(yù)案，擬每10股分配現(xiàn)金股利0.88元，共計(jì)分紅1.32億元。

【點(diǎn)評(píng)】

營(yíng)收：越南產(chǎn)能銷(xiāo)售穩(wěn)增，國(guó)內(nèi)收入受貿(mào)易影響下滑。

（1）地域方面：2018年國(guó)內(nèi)、國(guó)外銷(xiāo)售占比分別為50.36%、49.64%，海外收入占比同比提升5.36pct至49.64%。2018下半年以來(lái)下游需求放緩疊加中美貿(mào)易致境內(nèi)銷(xiāo)量下降，2018年國(guó)內(nèi)收入同比降8.36%至28.85億元，受益新增產(chǎn)能釋放及訂單境外轉(zhuǎn)移，2018年海外收入同比增13.67%至28.45億元，其中越南百隆營(yíng)業(yè)收入同比增18.76%至24.63億元。

（2）量?jī)r(jià)方面：2018年公司紗線銷(xiāo)量同比增0.08%至17.89萬(wàn)噸，價(jià)格同比小幅提升1.32%至3.20萬(wàn)元/噸，主營(yíng)收入增長(zhǎng)主要來(lái)自銷(xiāo)售均價(jià)提升。

（3）產(chǎn)能方面：2018下半年越南B區(qū)投產(chǎn)20萬(wàn)錠，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能維持穩(wěn)定，全年總產(chǎn)能約140萬(wàn)錠，其中國(guó)內(nèi)、越南分別約70、70萬(wàn)錠。2018年公司越南、國(guó)內(nèi)產(chǎn)能依舊滿產(chǎn)，其中國(guó)內(nèi)因下游客戶需求減弱，產(chǎn)銷(xiāo)率下降帶動(dòng)國(guó)內(nèi)營(yíng)收下行。公司預(yù)計(jì)2019、2020H1越南B區(qū)繼續(xù)投產(chǎn)20、10萬(wàn)錠，屆時(shí)越南百隆將形成100萬(wàn)錠產(chǎn)能，占總產(chǎn)能60%。

盈利能力：毛利率提升。2018年公司整體毛利率同比提升1.96pct至19.47%。（1）棉紡業(yè)務(wù)方面，棉價(jià)2018全年小幅增長(zhǎng)2%，因2018上半年棉價(jià)仍處高位公司原材料成本提升致2018年公司棉紡業(yè)務(wù)毛利率同比降1.49pct至18.69%，國(guó)內(nèi)、國(guó)外分別降2.35、0.86pct至16.81%、20.59%。（2）其他業(yè)務(wù)方面，2018年公司其他業(yè)務(wù)毛利率同比增16.95pct至36.27%。

期間費(fèi)用：銷(xiāo)售、財(cái)務(wù)費(fèi)用率下行，管理費(fèi)用率提升明顯。2018年期間費(fèi)用率（包含研發(fā)費(fèi)用）提升0.09pct至12.20%。財(cái)務(wù)費(fèi)用率方面，因匯率因素帶來(lái)的匯兌損失減少財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降1.69pct至2.79%；銷(xiāo)售費(fèi)用率方面，因國(guó)內(nèi)外銷(xiāo)數(shù)量同比下降導(dǎo)致的海運(yùn)費(fèi)下降及優(yōu)化運(yùn)輸路徑等方式有效降低陸運(yùn)費(fèi)用銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下滑0.51pct至2.25%；管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）方面，因人員薪酬增長(zhǎng)同比增2.29pct至7.16%。

凈利率：投資收益、棉花期貨虧損拖累凈利率下滑。2018年公司凈利率同比降0.90pct至7.29pct。（1）分地區(qū)來(lái)看，國(guó)內(nèi)及其他地區(qū)、越南子公司凈利率分別同比降1.40、1.10pct至4.71%、11.00%。（2）具體因素拆分來(lái)看，毛利率提升、所得稅率下降分別影響凈利率提升1.67、0.34pct（合計(jì)2.01pct），投資收益下降、公允價(jià)值變動(dòng)凈收益下降、資產(chǎn)減值損失增加、分別影響凈利率-2.13、-0.47、-0.20pct（合計(jì)約2.80pct），核心因素影響凈利率合計(jì)下滑0.79pct。

投資凈收益方面，2018年主因上海信聿投資收益同比下降55.81%至4139.67萬(wàn)元投資收益同比降51.21%至1.31億元；公允價(jià)值變動(dòng)凈收益方面，2018年因棉花期貨浮虧公允價(jià)值變動(dòng)凈收益下降0.33億至0.58億元；其他收益方面，2018年因政府補(bǔ)貼小幅下降其他收益同比降5.23%至2474.81萬(wàn)元。

營(yíng)運(yùn)效率及現(xiàn)金流：營(yíng)運(yùn)周期放緩，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流下降。2018年受棉花備貨因素影響存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比升75天至279天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比降3天至26天；主要受存貨增加影響經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比降490.72%至-5.60億元。

核心邏輯：色紡紗龍頭，越南產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)營(yíng)收穩(wěn)增，2019仍為紡織核心品種。因公司色紡紗龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，越南地區(qū)產(chǎn)能使用依舊飽滿，在2019預(yù)計(jì)越南產(chǎn)能繼續(xù)快速增長(zhǎng)以及棉花供需缺口導(dǎo)致的2019棉價(jià)長(zhǎng)期趨勢(shì)向上因素影響下，我們預(yù)計(jì)公司2019業(yè)績(jī)彈性依然較大。（1）產(chǎn)能持續(xù)增加，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。百隆東方是我國(guó)中高端色紡紗雙寡頭之一，2017年國(guó)內(nèi)中高端色紡紗產(chǎn)能占比約30%。2018年公司總產(chǎn)能達(dá)140萬(wàn)錠，未來(lái)2年產(chǎn)能增速約10%-15%。國(guó)內(nèi)產(chǎn)能分布東部沿海地區(qū)，靠近下游面料織造基地、便于出口，有利于滿足快速、小批量生產(chǎn)需求，色紡紗產(chǎn)品交貨期平均25天。越南子公司享受多重政策優(yōu)惠，隨越南產(chǎn)能釋放，凈利率水平望繼續(xù)提升。（2）客戶資源優(yōu)勢(shì)明顯。下游客戶主要大客戶申洲國(guó)際、互太紡織、德永佳為國(guó)際四大快時(shí)尚品牌ZARA、H&M、UNIQLO、GAP及運(yùn)動(dòng)龍頭NIKE、adidas、puma等的主要供應(yīng)商，對(duì)應(yīng)下游客戶優(yōu)質(zhì)。下游終端客戶銷(xiāo)售、產(chǎn)能穩(wěn)增望對(duì)公司收入增長(zhǎng)形成有力支撐。（3）庫(kù)存+棉價(jià)彈性高。棉花占公司生產(chǎn)成本70%，公司原材料庫(kù)存約7-8個(gè)月。棉價(jià)受供需格局影響長(zhǎng)期趨勢(shì)向上，公司未來(lái)望受益棉價(jià)上漲帶來(lái)的剪刀差收益。

【投資建議】

預(yù)計(jì)2019、2020、2021年公司歸母凈利潤(rùn)分別為5.87、6.74、7.67億元，同比增速達(dá)34.15%、14.78%、13.84%，對(duì)應(yīng)EPS為0.39、0.45、0.51元/股，對(duì)應(yīng)P/E為15.00、13.07、11.48倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】

（1）匯率大幅波動(dòng)；（2）大客戶訂單波動(dòng)；（3）產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；（4）棉價(jià)大幅波動(dòng)；（5）中外貿(mào)易；（6）國(guó)內(nèi)外消費(fèi)增速持續(xù)放緩。

方正證券紡織服裝行業(yè)組

首席分析師：豐毅

所在團(tuán)隊(duì)2016、2017輕工新財(cái)富第3、4名

執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1220518070001

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研究助理：王佳敏

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以創(chuàng)業(yè)的角度研究企業(yè)，以競(jìng)爭(zhēng)的角度研究產(chǎn)業(yè)，以周期的角度研究宏觀