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核心觀點

◆19Q1收入增64%，凈利增11%，KIDILIZ并表增厚收入但因其虧損拖累凈利。

◆剔除并表影響，原有業務19Q1業績表現靚麗，收入增30%、凈利增20%+，收入增長較18年提速。

◆原有業務線上線下均增約30%，其中線下為外延內生共同促進，18年新開店對19Q1貢獻較大并將持續、老店增長中個位數。

◆K并表影響多個財務指標，存貨下降、現金凈流出，系備貨增加，貨品消化順利。長期童裝龍頭強者恒強，維持19~21年EPS為0.69/0.79/0.90元，19年PE16倍，維持買入。

點評

一

19Q1收入大增，凈利增長穩健，原有業務增長提速

公司發布2019年一季報，實現營業收入41.18億元、同比增63.90%，歸母凈利潤3.47億元、同比增11.06%，扣非凈利潤3.13億元、同比增10.68%。EPS0.13元。

2018年10月開始公司并入法國Sofiza SAS公司，對收入明顯增厚、但該公司處于虧損拖累凈利潤，致公司合并報表凈利潤增速低于收入。分拆來看，估計19Q1并表貢獻收入在8億左右、凈利潤虧損估計在3000多萬。公司原有業務收入增速估計在30%左右、凈利潤增速估計超過20%，收入端增長較18年提速。

二

收入拆分：外延內生共促原有業務增長，疊加并表效應提振收入增長

收入端增60%以上、增速較高，主要為KIDILIZ并表和原有業務增速提升共同貢獻。

原有業務收入增長30%左右中：1）分品類來看，估計童裝增速較高、超過30%，成人裝增速在20%左右。2）分渠道來看，估計線上、線下收入增速相當、均在30%左右。

原有業務線下收入分外延內生來看，18年外延凈開店數量和面積增幅較大帶來貢獻。18年全年原有業務凈開店數量（子公司裔森服飾18年末不再并表、加回裔森服飾Minette品牌店鋪數）估計超過1000家、數量凈增13%，總面積估計凈增15%左右。若不考慮新開店因素，19Q1老店增長保持中個位數的穩健水平（其中童裝略高）。總體來看，外延增長和內生增長雙重驅動、共促原有業務收入表現靚麗。

三

財務指標： KIDILIZ并表影響多個財務指標，現金流凈流出但存貨減少

毛利率：19Q1毛利率同比提升2.59PCT至41.68%，主要為毛利率較高的KIDILIZ并表拉升，估計原有業務毛利率同比略下降。

費用率：19Q1公司期間費用率同比提升7.33PCT至27.76%，其中銷售、管理+研發、財務費用率分別為23.57%（+6.11PCT）、5.90%（+1.04PCT）、-1.71%（+0.19PCT）。費用率上升幅度較大一方面為KIDILIZ并表影響（直營占比高、費用率高），另一方面公司18年新開店較多，預計19年相關門店運營費用亦有提升。

其他財務指標：

1）19年3月末存貨較年初降7.73%至40.76億元，周轉率為0.57較18Q1的0.63放緩。KIDILIZ并表估計影響較小（存貨為時點數據、并表影響在18年末已有體現）。

2）應收賬款較年初降9.64%至17.65億元，周轉率為2.22、較18Q1的1.99加快。

3）資產減值損失同比增79.26%至1.34億元，主要為并表KIDILIZ影響。

4）經營活動凈現金流轉負、為-0.33億元。其中，銷售商品獲得現金同比增30.41%至53.16億元，高于收入、表現較良性，凈增12.40億元。現金流出方面，采購商品、為職工支付、稅費分別同比增43.96%、86.76%、79.73%，總額分別凈增12.66億元、2.52億元、1.34億元，導致現金流出較多、超過流入。

總結來看，盈利能力方面，由于KIDILIZ直營占比高，毛利率、費用率均高于公司原有業務，同時該標的處于虧損，并表后對公司的盈利能力帶來一定拖累，是公司19Q1費用率提升幅度超過毛利率的重要原因之一；從存貨和現金流來情況看，19年3月末較18年末存貨總額下降，同時現金流出增加、采購現金流出增加較多，可認為公司存貨消化順利、結構持續優化。

四

投資建議：18年新開店效益繼續釋放，長期龍頭強者恒強

我們認為：

1）19Q1公司各項業務均表現健康，線上、線下增速繼續靚麗，線下方面外延和內生共促增長，其中18年凈開店幅度較大對19年一季度貢獻突出、并且在19年全年將繼續體現。

2）從未來增長亮點來看，渠道方面，18年門店新開和關閉幅度較大，但長期來看公司外延仍有空間，公司童裝、成人裝在新興渠道購物中心+奧萊渠道目前門店數分別為超1500家、超400家，均有繼續拓展空間，另外原有經營不佳店鋪的調整估計進入尾聲。品類方面，公司積極拓展鞋、內衣、配飾等，挖掘新品類、擴大覆蓋面，并可實現客戶體驗的提升。

3）行業集中度持續提升背景下，巴拉巴拉強者恒強、并可帶動公司自有品牌及外部品牌的培育發展、實現多品牌集團化運營。成人裝產品、渠道、供應鏈等多方面持續提效，增長態勢良好。

我們維持公司19~20年、新增21年EPS為0.69元、0.79元、0.90元，對應19年PE16倍，繼續看好公司龍頭優勢強化和多品牌拓展帶來發展增量，維持“買入”評級。

◆風險提示：終端消費疲軟；電商銷售不及預期；線下渠道拓展不力或費用等投入超出預期；并購后整合效果不及預期；匯率波動影響并購品牌境外業務業績。